设为首页  加入收藏夹

 

本广告位招租:448552909

本广告位招租:448552909.

 按地区分类: 大祥区 双清区 北塔区 邵东县 新邵县 隆回县 洞口县 绥宁县 武冈市 城步县 新宁县 邵阳县
   
  当前位置:首页>>法理.实践.内页

场外衍生品买卖担保之信誉支撑准则研讨-以“海升—大摩案”为剖析蓝本

来源:  发布日期:2018-02-03 10:24:40  阅读次数:509
场外衍生品买卖的特殊危险是来自对方违约的信誉危险。由此而树立的场外衍生品买卖担保之信誉支撑准则不只成为商场惯例,也契合当下各国金融变革立法的要求。场外衍生品买卖担保之信誉支撑准则与传统债之担保准则存在显着差异,实质是提早完结衍生品合同下的悉数收益并以确保金办法缴付。可是,“海升—大摩案”标明,这套新式金融担保机制关于以套期保值为意图的企业用户而言可能价值过高。只要在寻求信誉支撑准则适用之普适性的一起合理兼顾各类商场主体的利益,才干确保金融衍生品买卖商场的健康开展。

一、问题的提出:“海升—大摩案”

在2016年金融海啸曝出的我国企业衍生品买卖重大丢失事情中,我国海升果汁控股有限公司(以下简称海升)与世界闻名出资银行摩根士丹利集团公司(以下简称大摩)下面的两家公司——摩根士丹利世界公司(以下简称大摩世界)和摩根士丹利亚洲有限公司(以下简称大摩亚洲)——之间的外汇掉期合同争议(以下简称“海升-大摩案”)无疑最引人重视。海升是一家在英属开曼群岛注册、我国香港联合买卖所上市、我国陕西省展开实践运营办理活动的民营企业,其产品很多出口世界商场并以美元作为产品出口的首要结算钱银。为防止因人民币增值而导致以美元计值的买卖应收账款的汇率丢失,2016年7-8月间,海升经时任公司评级参谋大摩亚洲的介绍,与大摩世界缔结了为期5年的两份外汇掉期合同。在这两份外汇掉期合同中,海升许诺在2013年9月前别离按1:6.828和1:6.8555的固定汇率每月向大摩世界兑换500万美元和300万美元的人民币。合同还约好,大摩世界有权在外汇掉期合同实施6个月后随时停止该合同。2016年10月,海升与大摩世界将上述两份合同兼并,并分阶段设定了新的合同汇率。在新合同下,海升有权在2016年4月10日前付出不超越3 800万美元的解约金而提早停止合同。海升与大摩世界的买卖尽管名为外汇掉期合同,但并不是规范的掉期合同,而是一系列的外汇远期合同,即海升有权一起也有责任在未来一段时期内,定期按照约好的汇率向大摩世界出售必定的美元。由于合同实施期长达5年且每月结算交割一次,因而构成了一系列在不一起间实施的外汇远期合同的调集,相似于传统的钱银兑换。此外,由于买卖的意图是为了对冲海升美元收入的汇率危险,大摩世界实践并不需求美元,因而合同采取了轧差交割本金的差额结算办法——在每个月的结算日,当事人无须向对方全额交给800万美元或等值人民币,而是按照结算日的商场汇率与合同约好汇率之差核算出一个净付出额,并断定负有实践付出责任的一方,由该方当事人向对方付出这个差额。实践中,自2016年末以来美元兑换人民币的汇率基本环绕1:6.83动摇,低于合同规矩的美元汇率,因而海升在外汇掉期合同的头几个月的实践结算中一直是获利方,大摩世界截止讼争时累计向海升付出了72 057.7美元。

“海升—大摩案”源于长达5年的衍生品合同带来的确保金责任,成为海升无法接受的财政担负。2016年7月2日,海升与大摩世界签署了世界交流及衍生品买卖协会(ISDA)发布的主协议规矩系统(以下简称《ISDA主协议》)及相应的《信誉支撑附件》,承当了交给确保金的责任。2016年9月,离岸商场上美元与人民币远期汇率跌至1:7左右,低于当期约好汇率,大摩亚洲根据自己的核算,首次告诉海升付呈现金确保金,但被海升回绝。海升与大摩世界改动合同后,2016年4月,大摩世界再次要求海升付出约7000万元人民币的确保金。海升再次回绝付出,其理由是在合同编制及缔结时,公司评级参谋大摩亚洲理应了解公司的财政情况及付出该确保金将对公司构成晦气影响,但大摩世界与大摩亚洲均未曾知会或发表关于任何该确保金的条款及任何与亏本有关的危险。2016年4月2日,海升以侵权为由,在陕西省西安市中级人民法院申述大摩世界及大摩亚洲;而大摩世界则宣告提早停止合同,并根据合同的专属管辖权条款诉诸英格兰高等法院,追究海升的违约责任,索赔2 628万美元(折合人民币约1.8亿元)。

从外表看,海升甘愿被指控“违约”也要停止一项正在盈余的衍生品买卖的做法颇令人费解。而实践上,它折射出世界金融衍生品买卖特有的危险,即来自场外衍生品买卖中对方的信誉危险。那么,终究何为来自场外衍生品买卖中对方的信誉危险呢?针对这种危险,法令为场外衍生品买卖供给了一种什么样的担保机制呢?其运作逻辑又怎么呢?在这样一种运作逻辑之下,该机制在现在的商场条件下,对买卖两边是否具有普适性,真实确保金融衍生品买卖商场的健康开展呢?

二、场外衍生品买卖之担保组织:信誉支撑准则

企业与银行之间进行的衍生品买卖归于场外衍生品买卖,当事人世是一对一的合同联系。场外衍生品买卖的首要危险是来自对方的信誉危险,即对方到期不能实施合同下的交给责任而给自己带来的丢失。在世界金融实践中,化解信誉危险的首要办法包含净额结算、现金结算或差额结算、担保组织等。其间,净额结算、现金结算等都与付出办法相关,意图是减少合同项下实践付出的款项;而担保则是确保对方实施合同责任、防备债务危险最基本的法令东西。由于担保问题的重要性,《ISDA主协议》也包含了专门规矩担保组织的法令文件——《信誉支撑附件》。该文件对场外衍生品买卖的担保准则——信誉支撑准则——进行了规矩。

(一)信誉支撑准则:根据传统的债之担保准则的比较分析

信誉支撑准则是根据合同树立起来的一种担保组织。参加场外衍生品买卖的当事人签署了ISDA的《信誉支撑附件》后,方可适用其规矩。根据《信誉支撑附件》的规矩,在衍生品合同下有危险敞口(risk exposure)的一方,有权要求对方付出与危险敞口金额适当的担保品。担保品多为现金或流动性很好的证券。供给担保的一方或许将担保质量押给收取担保的一方,或许将担保品的所有权搬运给后者。不管哪种景象,占有担保品的当事人都有权运用、处置该担保品,并在对方违约时直接用担保品折价补偿;对方履约后,仅需求向对方交还对等价值的担保品即可。可是,假如合同实施期间内合同的危险敞口搬运到对方时,则原收到担保品的一方不只要交还担保品,并且还需求按照对方的要求缴授予新的危险敞口对应的担保品。此外,担保组织构成衍生品合同存续的必备条件。假如负有缴付担保品责任的一方未能实施责任,此一担保上的违约行为能够导致整个合同或买卖的提早停止。

从形式上看,场外衍生品买卖中的信誉支撑准则相似于传统债之担保准则,即由合同一方当事人在担保物上设定担保担负以确保对方的利益。可是,在担保组织的法令位置、担保权人的权力、对质押的情绪、担保物类型、搬运办法等诸多方面,信誉支撑准则与传统债之担保准则都存在显着差异。特别是,整套信誉支撑准则是环绕着危险敞口而非特定债务人、债务人以及本金数额断定的“主债务”组织起来的。危险敞口决议了谁有权收取担保品继而成为担保权人。不只如此,危险敞口又是改动的,其改动导致担保权人与担保人之间的身份发作搬运、担保金额发作改动。“海升-大摩案”正是根据危险敞口下不断定的担保责任而发生的。

(二)信誉支撑准则的中心概念:危险敞口

“危险敞口”一词源于银职事务,本意指贷款人因借款人违约导致的可能接受危险的信贷余额。在金融衍生品买卖中,“危险敞口”被用来泛指合同一方当事人在衍生品合同下可完结的悉数收益;若对方违约,则收益无法完结,然后遭受危险。根据《信誉支撑附件》的规矩,危险敞口是指在任何估值日假定买卖两边在合同下的所有买卖在相关的估值时刻停止,根据衍生品买卖主协议的“停止净额结算”条款的规矩应由一方向另一方付出的数额。[11]这儿有两个概念需求解说,一是停止净额结算,二是估值。停止净额结算是场外衍生品买卖提早停止时两边当事人了断合同项下悉数债务债务联系的程序。[12]衍生品合同一般触及当事人之间未来一段时期内发作的一系列现金流付出,如在海升与大摩世界的买卖中海升在5年内每个月向大摩世界出售800万美元。假如买卖提早停止,两边不只需求对已完结的买卖部分进行结算,并且还需求核算合同下没有实施的各期付出责任的公允商场价值,比较两边各安闲合同下应当付出的总额,以两者之间的差额作为净付出额,由付出责任较大的一方将该差额付出给另一方。从实质上看,两边付出责任之间的差额也就是一方当事人在合同下可取得的悉数收益以及另一方遭受的悉数丢失。因而,尽管合同提早停止,但根据《ISDA主协议》的“停止净额结算”条款的规矩,合同一方在合同下的潜在收益仍然能够得到悉数完结。在为担保的意图而核算合同危险敞口时,合同并没有提早停止,仅仅参照上述“停止净额结算”条款来核算、断定合同预期给一方当事人带来的悉数收益(对另一方来说则为丢失),然后断定担保品的价值及缴付责任人。这个程序也称为对衍生品合同进行估值。衍生品合同最实质的特征就是其价值跟着根底财物的商场动摇而改动,因而,在衍生品合同存续期间,合同下的收益(或危险敞口)的方向、金额都会跟着商场动摇而发作改动。相应的,承当缴付担保品责任的当事人也是改变的,追加确保金或减少确保金也是常态。而对衍生品合同估值的意图就是为了使担保组织与衍生品合同下的收益或危险敞口在方向、金额上保持一致,然后确保合同下获利的一方得到充沛的确保。实践中,合同主体能够约好以每日、每周或每月作为一个估值周期,以便根据衍生品合同危险敞口的改动来调整确保金。在估值日,当事人根据根底财物的商场价格核算合同下各方的实践付出责任,付出责任较小的一方有潜在的获利,但存在危险敞口,然后能够要求付出责任较大的一方供给与此危险敞口金额适当的担保品。经过比较根底财物的合同价与商场价的估值办法称为“盯市计值”,所核算出来的金额代表了合同的公允商场价值,一起也反映了合同的危险敞口,是对合同下信誉危险的量化。[13]

(三)确保金责任:来自危险敞口的影响

从技能层面来看,以停止净额结算办法断定危险敞口及担保责任有以下几个特色,它们在“海升-大摩案”中都有所体现:(1)在断定哪一方有责任交给担保品时,并不是仅仅比较当时或最近一期的付出责任,而是要把未来需求实施的悉数付出责任兼并在一起考虑。这就需求参阅根底财物未来长时刻的价格改变趋势。它可能与根底财物的当时价格体现彻底不同,由此发生合同的危险敞口与当时盈亏情况之间的违背这一共同现象。在“海升-大摩案”中,海升对大摩世界提出的确保金要求感到意外与震动也正源于此。尽管海升在2016年下半年的每月实践结算时是盈余的一方,但商场预期未来美元汇率将显着上升,以此为基准核算未来合同下的悉数付出责任,海升是潜在的丢失方,因而需求向有危险敞口的大摩世界付出确保金。(2)在金融商场中,危险与时刻存在密切联系。[14]在其他条件不变的条件下,一项金融买卖期限越长,危险往往越大。这也意味着,期限越长的衍生品合同,核算出的危险敞口以及相应的担保金责任会更大。相似海升与大摩世界之间长达5年的外汇掉期合同,由此发生的危险敞口以及确保金责任也就不是一个小数目了。(3)衍生品买卖合同危险敞口的核算触及对根底财物未来价格走势的判断,具有必定的主观性。假如相关根底财物并不存在远期商场报价,就只能依赖于金融组织的内部技能模型来断定未来的价格。这也意味着,在企业与金融组织之间进行的衍生品买卖中,金融组织占有了优势位置,企业一般只能被迫地接受金融组织核算出的确保金责任额。[15]

三、信誉支撑准则:运作逻辑与准则价值分析

场外衍生品买卖中的信誉支撑准则以衍生品合同下的信誉危险敞口为担保目标,用“盯市计值”办法来计量被担保的危险敞口的价值;担保责任跟着根底财物的商场价格改动而改动的并非一个断定的金额,担保人和担保权人的身份也并非原封不动。尽管这一套担保机制的逻辑与传统债之担保准则存在底子性的差异乃至抵触,但其发生与开展有客观的经济根底,意图在于满意快速开展的金融商场特别是场外衍生品买卖商场对买卖功率与安全的寻求。

(一)衍生品合同的内涵特点构成信誉支撑准则的根底

任何一种担保组织总是为买卖效劳的,信誉支撑准则的运作逻辑也源于衍生品合同的内涵特点。衍生品买卖的基本功用是危险办理,即商场主体根据对未来商场要素价格改变的预期而缔结合同,断定未来生产运营要素的成本或产品效劳的价格,或许对冲相关商场要素的价格动摇危险。因而,衍生品合同的一个显着特色是“当时订约,未来实施”。两边当事人都有在未来的某个时点向对方交给特定产品或钱银的权力与责任,而无法事前断定谁是债务人。例如,在利率交流买卖中,一方付出固定利率,另一方付出起浮利率,两边互为债务人与债务人。在此景象下,传统担保法的为合同债务供给确保的理念在此很难适用,由于看上去每一方都具有债务人身份,都承当对方违约的信誉危险。

针对衍生品合同的特色,商场实践开展出净额结算的理念,即合同下的双向付出责任彼此冲抵,仅就净额部分进行付出。这一理念体现在担保组织上,就是以合同下的净付出(预期收益)作为被担保目标。商场一般预期,在合同下遭受丢失的一方可能不肯意实施合同,然后令获利方的潜在收益无法完结,暴露在信誉危险之下。为防备这种信誉危险,就要求潜在的丢失方向潜在的获利方供给与危险敞口金额适当的担保品。从理论上说,衍生品合同一旦缔结,当事人之间不只仅合同对方联系,一起也被区别红获利方和丢失方,这也使得危险敞口而非合同债务更适宜成为衡量信誉危险的规范。

衍生品合同的危险敞口是随衍生品合同下根底财物的商场价格改动而改动的,作为履约确保的担保组织也应随时反映商场的改动以确保合同的实施并保持金融买卖次序的安稳。假如说传统债之担保准则的意图在于确保合同债务的完结,那么场外衍生品买卖信誉支撑准则则是为了消除衍生品合同的危险敞口、确保获利方“合同收益”的完结而存在的。

(二)金融商场的功率与安全是信誉支撑准则的价值寻求

相较于实体经济活动,金融商场由于以资金为处理目标,流量大、速度快、参加主体众多、影响面广,因而对商场功率与安全有着更高的要求。2016年下半年,场外衍生品买卖的商场容量到达615万亿美元,远远超越其他类型的金融商场及实体经济的规划,[16]金融组织、对冲基金等活泼的商场主体持有很多的合同,首要经过背对背买卖[17]在衍生品商场中构成了一个严密交错、扑朔迷离的网络。任何一个首要商场参加人的违约或许破产都可能导致商场的连锁反应。为确保合同的正常实施,信誉支撑准则不只将合同下的潜在获益作为担保目标,要求潜在丢失方交给与获利方的危险敞口额适当的担保品,并且根据商场改动对危险敞口的影响,随时调整担保责任。此外,信誉支撑准则还赋予担保权人对担保品灵活的运用、处分权,以确保合同下的获利方能够随时完结合同收益。这样不只便于快速处理违约事宜,保护金融商场的功率与安稳,并且也能够最大极限地遏制对方违约。不只如此,信誉支撑准则经过将衍生品合同下的潜在收益悉数提早完结,以担保品的办法存在,完结了担保与收益的一体化,然后极大当地便了合同的转让。假如衍生品合同逐期正常实施,跟着每期收益的完结,剩下的危险敞口逐步减小,担保品也将逐步减少或被返还。假如衍生品合同被提早停止,应获利的一方也经过持有等额的担保品而不会遭受任何丢失。实践中,担保品往往是现金或许现金等价物(如美国国债等流动性极佳的债券),这更令担保组织蜕变为合同收益的钱银体现形式。

能够说,信誉支撑准则作为从世界金融实务中开展起来的一种合同组织,不只对单个衍生品合同的安全性并且对整个衍生品商场的功率与次序都具有杰出的促进作用。附带了信誉支撑的衍生品合同具有更大的流动性,不只便利当事人转让相关合同,更有助于场外衍生品买卖的做市商——金融中介组织——进行背对背买卖,然后更好地搬运、分配、办理危险,完结衍生品买卖作为危险办理东西的中心功用。现在,《ISDA主协议》以及我国银行间商场买卖商协会(NAFMII)发布的《我国银行间商场金融衍生产品买卖主协议》(2016年版)(以下简称《NAFMII主协议》)都归于金融职业组织拟定的规范合同范本,作为其附件的《信誉支撑附件》或《履约确保文件》的法令位置也是如此。跟着金融全球化以及场外衍生品买卖商场的快速开展,《ISDA主协议》下的担保组织也逐步开端取得法令上的认可。2002年欧盟议会及理事会经过的《金融担保品指令》以及2016年世界一致私法协会(UNIDROIT)外交会议经过的《中介化证券实体法条约》在担保权人的权力、担保物的类型、搬运办法等方面都选用了与信誉支撑准则相似的规矩。这或许代表着一套新的金融担保规矩正在构成。可是,这套与传统担保规矩不同的担保规矩的运作逻辑是否具有普适性呢?

四、企业用户与金融组织:信誉支撑准则的普适性争议

外表上看,“海升-大摩案”似乎是一个老掉牙的故事:我国企业因不了解世界惯例而堕入被迫地步。[18]然而,这并非故事的悉数。海升在担保问题上违约并非仅仅是不了解信誉支撑准则,而是即便知晓也不可能恪守,由于“……付出该确保金将对本集团构成晦气影响”。[19]换言之,若海升事前被大摩方面奉告他们之间的场外衍生品买卖有此担保组织,恐怕一开端就不会缔结外汇掉期合同了。这儿就暴露出一个问题:担保本是确保主合同债务完结的辅助手段,但假如它反而变成了缔结主买卖合同的障碍,那么就令人对这种担保组织的正当性、合理性发生置疑了。实践中,这也正是信誉支撑准则遭受的应战——质疑的声响首要来自以套期保值为意图而参加场外衍生品买卖的生产运营企业(以下简称企业用户)。在当下美国、欧盟正在进行的场外衍生品买卖监管变革的进程中,一方面是立法者为减少场外衍生品买卖的对方危险,强制要求遍及性地适用信誉支撑准则;[20]另一方面则是作为场外衍生产品终究用户的非金融企业强烈抵抗信誉支撑准则的遍及适用,主张这种担保组织仅应适用于商业银行、出资银行等金融中介组织以及对冲基金、稳妥公司等场外衍生品买卖的活泼主体。[21]从这个视点看,“海升-大摩案”也折射出企业用户与金融组织等商场活泼主体之间在金融担保规矩上的尖锐对立。

企业用户集体抵抗包含信誉支撑准则在内的金融担保规矩的原因在于,金融担保规矩是一种“贫富悬殊”、显着倾向强势商场主体的准则组织:合同下的获利方经过占有、运用担保品而提早收成了悉数盈余;相反,合同下的丢失方则不得不接受沉重的现金流担负。企业用户签定的套期保值合同期限都比较长,这种现金流压力就更大,严峻时乃至可能要挟到亏本方的继续运营才干。而为这种担保组织辩解的理由一般是:参加衍生品买卖的两边当事人对未来的商场改变各自有不同的预期,两边都有可能成为获利方,因而不能说这种担保组织天然就不合理。可是,在买卖两边为金融组织与终究用户是从事生产运营、仅为套期保值意图而间或参加场外衍生品买卖的非金融企业用户的景象下,金融担保规矩所预设的主体对等条件实质上是不存在的。这是由于:

榜首,金融组织与企业用户在衍生品买卖中处于信息、技能不对等的位置,这意味着担保责任额的断定即危险敞口的核算彻底掌控在掌握着杂乱金融商场技能模型的大型金融组织手中,企业用户彻底没有才干对自己可能接受的担保责任加以操控,乃至无法构成牢靠的预期。假如金融组织在此进程中诈骗、误导企业用户或隐秘要害信息,都可能给企业用户带来意想不到的丢失。笔者在调研中还发现,实践中一些外资金融组织还使用自己的信息优势位置,歹意占用对方的担保品及其资金:当商场价格改动闪现危险敞口在自己一方时,则要求对方供给或追加担保品;而当商场反向改动,危险敞口搬运到对方时,却不奉告对方,不返还对方提交的担保品,更不提交自己应交给的担保品。许多场外衍生品买卖都是量身定做的产品,缺少商场报价,因而处于信息、技能弱势位置的一方特别是企业用户乃至都不知道自己的权益遭到侵害,就更不用说要求补偿了。

第二,金融组织一般具有较强的流动性,具有很多的现金、国债等财物,足以应付频频改变的、金额巨大的确保金及追加确保金责任。可是,企业用户则不然,它们一般不持有或许仅持有很少的证券类财物,所持有的现金也是彻底效劳于企业的正常运营流通意图。一旦遭受商场急剧改变,需求付出高额的确保金,企业的流动资金就会敏捷减少,影响企业正常的运营活动。海升的景象就是一个典型比如。由于外汇掉期合同为期5年,总买卖金额达4.8亿美元,大摩世界要求海升付出的确保金责任到达1.4亿元人民币之巨,扣除了大摩世界供给的1 000万美元信誉额度后仍然高达7 000万元人民币。以海升的财政情况特别是现金流水平,底子不可能满意大摩世界的要求。[22]海升的境遇并非个案。美国商业圆桌会议2016年4月的调研陈述闪现,按照现在的衍生品买卖规划,仅规范普尔500指数中的非金融组织终究用户每户均匀需求拨出2.69亿美元来作为参加场外衍生品买卖的初始确保金,算计331亿美元。这将导致企业不肯进行套期保值乃至减少相关经营活动和雇员,或许将套期保值事务移到海外进行。不管发生哪种结果,都将对美国实体经济的复兴发生显着的负面影响。[23]

笔者以为,为套期保值意图而参加场外衍生品买卖的非金融企业用户,其行为形式与其他主体(金融中介以及为投机获利意图而参加买卖者)有实质区别,一般不会给买卖对方带来显着的信誉危险。因而,信誉支撑准则的内涵价值——确保合同安全、添加衍生品买卖商场流动性等——在触及企业用户的买卖中缺少显着的体现,而其操作办法——提早完结合同收益并以确保金办法缴付——却给企业用户施加了无法接受的担负。具体来说,套期保值标明企业用户参加场外衍生品买卖的意图是为了对冲现货买卖部分的危险,两者是反向改变的。[24]即便衍生品买卖下呈现潜在丢失,企业用户也能够用现货买卖的额定收益来抵消;或许直接用现货来实施衍生品合同,然后防止衍生品买卖潜在丢失钱银化。换言之,为套期保值意图的企业用户一般不存在衍生品买卖下违约的动机。以海升为例,其进行套期保值买卖的初衷就是为了断定出口外汇收入的人民币金额,并非谋求从汇率改变中获利。因而,不管衍生品合同的价格与市价比较怎么改动,它都是企业能够接受、也情愿接受的价格,不然也不会缔结衍生品合同了。[25]此外,企业用户为套期保值意图而缔结衍生品合同后,一般也不会转让、更不会频频转让合同。在此景象下,作为其对方的金融组织还要求将合同下未来收益悉数提早完结就显得过分了,这只会逼得企业退出衍生品买卖。相反,假如金融组织的对方是对冲基金等投机者,信誉支撑准则就很有必要。由于投机者在衍生品买卖下呈现潜在丢失时,由于缺少对冲丢失的现货头寸,违约的概率会大大添加。因而,经过提早占有潜在丢失方的担保品,金融中介组织能够按捺对冲基金等投机者的违约激动。一起,对冲基金等准金融实体具有的流动性财物份额远远高于企业,接受追加确保金的才干也比较强,强制对其适用信誉支撑准则也不会带来太大的负面影响。

由此来看,信誉支撑准则内涵的理念以及准则规划无可厚非,但适用范围却需求进一步斟酌。究竟,信誉支撑准则的发生不过十几年的时刻,并且之前首要适用于金融组织之间的场外衍生品买卖,仅最近几年才呈现非金融企业在签署《ISDA主协议》的一起也签署《信誉支撑附件》的景象。因而,信誉支撑准则的局限性特别是其对非金融企业可能发生的负面影响才刚刚开端闪现。从这个视点看,“海升-大摩案”本能够供给一个世界化的渠道来充沛评论信誉支撑准则乃至金融担保规矩的普适性问题,但两边终究庭外和解使得中、英两国的法官都丧失了一个绝佳的发言时机。好在世界场外衍生品买卖商场的规矩仍处于演化傍边,各国的监管结构正在树立之中,咱们仍然能够等待未来场外衍生品买卖之担保机制得以批改、改善,然后兼顾到不同商场主体的利益。

五、余论:“海升-大摩案”的启示

“海升—大摩案”是2016年金融海啸中遭受衍生品丢失的我国企业与世界金融巨子最直接的一场法令较量。这场较量的庭外和解并不会消解其自身的重要含义,而至少给咱们打开了一扇了解世界层面场外衍生品买卖的运作办法、查询并可能有时机参加到一套新的金融担保法令规矩构成进程的窗口。从单个的合同组织到商场惯例并进一步上升为遍及适用的具有强制性的法令规矩,场外衍生品买卖的担保机制并未完结其演进的历程。从这个含义上看,不管是对实务界仍是对理论界,“海升-大摩案”都供给了非常有利的启示。

榜首,“海升-大摩案”提示我国企业重视惯例场外衍生品买卖中的担保危险。这儿不存在杂乱、令人目不暇接的结构性衍生品,而存在与最一般的衍生品买卖相伴随的法令问题。至少在现在,鉴于《ISDA主协议》以及《信誉支撑附件》在世界金融商场中所在的主导位置,它恐怕是期望运用衍生东西办理运营危险的企业无法逃避的。担保危险带来的是现金流压力而并非直接的、实践的丢失,除非因确保金缺少而被停止合同、强制结算。由于迄今为止国内与世界金融实务的差异,绝大多数我国企业乃至一些金融组织都并不了解衍生品买卖中共同的担保组织,更没有意识到这种法令危险现已跟着我国2016年推出的《NAFMII主协议》文件系统进入到了国内银行间商场。“海升-大摩案”无疑向国内企业和金融组织敲响了警钟。亡羊补牢,犹未晚也。

第二,关于我国金融组织而言,“海升—大摩案”展现了定价才干在场外衍生品买卖中的极端重要性。断定衍生品买卖担保责任的金额需求核算合同的危险敞口,这是一个技能性很强的作业。我国金融组织由于缺少商场经历和技能手段,估值才干很弱,因而在世界金融衍生品买卖中往往受制于大的跨国金融组织。相似于海升这样的企业用户就处于更为晦气的位置。因而,赶快提高估值才干、强化专业技能也是我国金融组织参加世界金融衍生品买卖前有必要补上的一课。

第三,“海升—大摩案”也给理论界提出新的研讨课题,即包含场外衍生品买卖担保机制在内的金融担保规矩的普适性问题。尽管信誉支撑准则规划的初衷可能是为了确保整个场外衍生品买卖商场的安全性与流动性,但这套准则可能更适合于金融组织之间以及金融组织与为投机套利意图而参加场外衍生品买卖的主体之间的买卖联系,而非根据套期保值意图参加买卖的企业用户。法令规矩一般寻求遍及适用、对等适用,但若商场参加者之间已然不对等,机械地遍及适用某一规矩可能导致更大的不公平。因而,怎么合理地断定各种金融担保规矩的适用条件与适用范围,是一个亟待理论界包含我国的法学界在内深入研讨的课题。

注释:

See Morgan Stanley & Co International PLC. v.China Haisheng Juice Holdings Co.,Ltd.,[2009] EWHC 2409 (Comm),Queen's Bench Division,Commercial Court,Mr Justice Teare,5 October 2009.

新合同为5年期,前2年的汇率为1美元兑6.85元人民币,中心2年为1美元兑6.78元人民币,最终1年为1美元兑6.77元人民币。

外汇掉期是买卖两边约好以钱银A交流必定数量的钱银B,并以约好价格在未来的约好日期用钱银A反向交流相同数量的钱银B。拜见我国人民银行:《2016年第四季度我国钱银政策履行陈述》,http://WWW.moc.gov.cn/zizhan/siju/caiwusi/guanlipindao/gongzuodongtai/200709/t20070921_404693.html,2010-12-08。

根据《我国银行间商场金融衍生产品买卖界说文件》第4.3.1条的规矩,人民币外汇远期买卖指买卖两边以约好的外汇币种、金额、汇率,在约好的未来某一日期交割的外汇对人民币的买卖。

关于钱银兑换,拜见[英]沃伦•爱德华兹:《中心金融衍生东西》,夏潆炎、葛晓鹏译,刘锡良审校,西南财经大学出版社2016年版,第192页。

根据《我国银行间商场金融衍生产品买卖界说文件》第4.3.4条的规矩,外汇远期买卖下的差额结算是指在结算日根据约好的远期汇率与定价日即期汇率或买卖两边约好的其他价格轧差交割本金的结算办法。

2016年上半年,人民币对美元汇率增值6.4%。可是,2016年9月金融危机迸发后,我国政府对人民币汇率实施控制,汇率水平从头回到对美元动摇相对狭小的局面,保持在1:6.82-1:6.85之间。拜见胡敬艳:《汇改重启》,《财经》2016年第7期。

大摩世界为海升供给了1 000万美元的信誉额度,即海升付出确保金的责任为大摩世界核算出的该合同的市值减去大摩世界给予海升的信誉额度。换言之,当海升的确保金责任低于1 000万美元时,其不需求实践付出确保金。See Morgan Stanley & Co International PLC. V.China Haisheng Juice Holdings Co.,Ltd.,[2009] EWHC 2409 (Comm),Queen's Bench Division,Commercial Court,Mr JusticeTeare,5 October 2009.

[19]拜见蒋云翔:《金融衍生品再起波澜海升果汁申述大摩》,《21世纪经济报道》2016年11月2日。

考虑到各王法令下担保规矩的差异,《ISDA主协议》的《信誉支撑附件》所针对的信誉支撑准则也分为四种,别离根据美国纽约州法、英王法以及日本法而制定。其间,美国纽约州法下的信誉支撑准则是质押准则,而在英王法下信誉支撑准则又分为契据制和所有权转让制两种。世界金融商场中经常适用是英王法下的所有权转让制和美国纽约州法下的质押准则,两者别离对应于我国银行买卖协会发布的《我国银行间商场金融衍生产品买卖主协议》下的《转让式履约确保文件》与《质押式履约确保文件》。不同的信誉支撑准则的首要差异在于担保品移转的程序和处分办法,而关于被担保债务的断定、计量、危险敞口的含义等问题则是彻底一致的。本文所评论的“海升-大摩案”触及的恰好是后一方面,因而不再区别英国、美国纽约州或日本版的信誉支撑准则,而是统称为ISDA信誉支撑准则。

[11]我国银行间商场买卖商协会的履约确保文件中也有相同的规矩,拜见我国银行间商场买卖商协会《质押式履约确保文件》第13条(界说条款)对“危险敞口”的界说。

[12]拜见《我国银行间商场金融衍生产品买卖主协议》第9条第2款和第3款。

[13]盯市计值既是一种管帐办法,也是一种很好的可对信誉危险进行评价的办法。拜见宁海:《世界金融衍生品买卖法令问题研讨》,我国政法大学出版社2002年版,第234-235页。

[14]在金融学上,“危险”被界定为“不断定性”:“危险是关于一项出资未来回报的不断定性的衡量,它相关于某种基准并有时刻长度”。[美]斯蒂芬•G.切凯蒂:《钱银、银行与金融商场》,郑振龙译,北京大学出版社2016年版,第91页。

[15]事实上,即便在金融组织与金融组织之间的买卖中,往往也有更专业的金融组织主导这种核算的问题。例如,在美国国会金融危机查询委员会对简直导致美国世界稳妥集团(AIG)破产的AIG与高盛(Goldman Sachs)间的信誉违约交流(CDS)买卖的查询听证进程中,AIG就公开责备高盛的定价机制不合理,指出正是由于高盛在2007-2016年不断提出的追加确保品的要求导致了AIG的财政窘境,尽管高盛发布了长达9页的定价根据。See Gretchen Morgenson & Louise Story,Documents Show Goldman Pressure on A.I.G.,The New York Times,June 30,2010; Serena NG & Thomas Catan,We Were“Prudent”,AIG Man at Center of Crisis,The Wall Street Journal,July 1,2010;Serena NG & Carrick Mollenkamp,Goldman Detail Its Valuation with AIG,The Wall Street Journal,Aug. 1,2010.

[16]See BIS,OTC Derivatives Market Activity in the Second Half of 2009,http://WWW.bis.org/publ/otc_hy1005.pdf? noframes=1,2009-11-22.

[17]背对背买卖是指金融中介组织经过进行两笔标的相同、方向相反的买卖,把从前一个买卖的对方接受的危险与收益搬运给后一个买卖的对方。

[18]据笔者的调研,我国银行与国内企业进行的外汇衍生事务选用的是传统的债主担保。银行向企业收取一个固定份额的确保金,它并不跟着合同危险敞口改动而调整方向或许金额。即便合同下企业有起浮盈余,银行不会交还企业已交给的确保金。因而,企业方面也没有感受到外汇衍生品买卖下的追加确保金的压力。《NAFMII主协议》(2016年版)发布后,监管部门尽管规矩金融组织有必要签署《NAFMII主协议》才干进入银行间商场从事衍生品买卖,但并没有强制金融组织签署两份履约确保文件。因而,交给改变金额的担保品没有成为国内金融衍生品买卖商场的惯例。

[20]See H.R. 4173,One Hundred Eleventh Congress of the United States of America,at the Second Session,http://WWW.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf,2010-11-15.

[21][23]See Katy Burne,Minimum Thresholds for Swaps Urged,The Wall Street Journal,Sept. 29,2010.

[22]海升在香港联合买卖所发表的2016年半年报闪现,海升在2016年6月30日的现金及银行存款算计人民币1.3亿元。拜见《我国海升果汁控股有限公司2016年中期陈述》,http://WWW.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080828/LTN20080828534_C.pdf ,2010-12-22。大摩所要求的7 000余万元人民币确保金占海升现金的一半以上,这必然严峻影响海升的正常生产运营活动。

[24]关于衍生品买卖套期保值的基本原理,拜见[美]迈克尔•德宾:《金融衍生品入门》,我国青年出版社2016年版,第89-99页。

[25]海升与大摩世界的外汇掉期合同规矩,海升以1美元:6.85元人民币的汇率每月向大摩出售800万美元,这大体对应于海升每月出口果汁所取得的美元收入。即便远期人民币汇率跌落至1:7,海升以合同汇率向大摩世界出售美元会构成丢失,但海升未必会违约,由于其在美元现货商场取得了额定的收益,该收益彻底能够抵销外汇掉期合同下的丢失;或许假定两边情愿进行实物交割,海升能够将出口收入的美元直接付出给大摩世界,然后防止外汇掉期合同下的丢失钱银化。海升的出口收入数据,拜见《我国海升果汁控股有限公司2016年年度陈述》,http://WWW.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090430/LTN20090430286_C.pdf,2010-12-22。笔者测算其实践套期保值率约为60%。
 
   会员登录
用户名:

免费注册
密  码:
验证码:
<=输入验证
  实力律师推荐
欧阳爱香 律师
电话:07395170093
手机:18907390035
欧阳爱香,女,1973年出生,湘潭大学法律本科学历。律师职业资格A证,中华律师协会会员,婚姻家庭事务处理专家,刑法协会理事。 自我评价:勤奋、稳重、精力充沛,有强烈的集体荣誉感和团
钟新 律师
电话:07395325024
手机:13786928721
钟新,男,1973年9月出生,大学文化,三级律师,中共党员,湖南楚信律师事务所党支部副书记,该所副主任,邵阳市仲裁委员会仲裁员,从1994开始至今从事律师工作。先后为几十家大中型企
倪爱民 律师
电话:0739--4825746
手机:13508423398
  倪爱民   律师     邵阳市首届“十佳律师”   &n
郑贴侨 律师
电话:0739--5101498
手机:18907390038
      郑贴侨律师 与之交往之后您就会有种最值得信任的感觉! 电话:18907390038,13307
曾佳 律师
电话:07395465168
手机:15360660974,13135391420
   曾佳律师,男,1979年出生,湘潭大学法律专业毕业,专职律师。电话:15360660974,13135391420   
  友情链接
不得擅自转载本站文章、照片、制作镜框等用做它途;对本站转载文章的原报纸、刊物、网站,以及原作者表示感谢!如有不愿转载的请通知本站立即删除。
网站声明:本网站会员观点不代表本网站的观点,在本网站发表文章的作者对自己作品侵权承担法律责任,与本网站无关!
Copyright 2009-2010 邵阳资深律师网All Rights Reserved.
客户服务 QQ: 189073999   448552909   673925229    E-mail:  189073999@qq.com
汇款请寄: 建设银行 户名:郑策中 6227 0029 6013 0265 917 邮政储蓄 户名:郑策中 6221 8855 5001 6683 690 工商银行 户名:郑策中 6222 0231 0005 7119 302
因法律问题异常复杂,律师的回复只供您参考,不能作为您最终作出决定的依据,本站对律师会员的回复也不承担任何责任,所以请在做出决定时慎重!
邵阳律师 邵阳律师网 邵阳离婚律师 邵阳交通事故律师 邵阳医疗纠纷律师 邵阳故意杀人辩护律师 邵阳故意伤害辩护律师 邵阳贩毒辩护律师
本网站常年法律顾问:湖南宋牧律师事务所  郑贴侨律师(本人电话:18907390038)
网站所有人:山羊网络科技有限公司

湘ICP备11014675号-2